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十九大提出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。但我國金融領(lǐng)域尚處在風(fēng)險易發(fā)高發(fā)期，要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置。在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的牽頭抓總下，金融系統(tǒng)充分發(fā)揮國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室作用，抓緊補齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領(lǐng)域風(fēng)險，積極化解影子銀行風(fēng)險，穩(wěn)妥處置各類金融機構(gòu)風(fēng)險，全面清理整頓金融秩序，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。當(dāng)然，隨著金融去杠桿步伐加快，很多銀行表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，當(dāng)前有必要進一步拓展銀行的資本金補充渠道，增強其服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險的能力。
最近一段時間，市場在討論是寬松的貨幣政策有利于去杠桿，還是適度從緊的貨幣政策有利于去杠桿。事實上，在近年杠桿率處于高位，勞動生產(chǎn)率在下降或處于低位的背景下，貨幣政策的空間很小。因為寬松的貨幣政策會引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，緊的貨幣政策又會使債務(wù)不可持續(xù)。此時，只有穩(wěn)健中性的貨幣政策才能為去杠桿創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。解決問題的關(guān)鍵還是要通過財稅改革為核心的結(jié)構(gòu)性改革，使資產(chǎn)的回報率高于名義利率。
未來一段時期，圍繞高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險這兩大主題，核心的關(guān)切點在于提高全要素生產(chǎn)率，根本措施是利用好經(jīng)濟金融調(diào)控政策換來的寶貴時間窗口，加速推進財稅改革，減少地方政府等軟約束主體的“擠出效應(yīng)”，降低資金、勞動力、土地等各項生產(chǎn)要素的成本，提高實體經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率和投資回報率，激發(fā)市場經(jīng)濟主體的內(nèi)生活力。
一、提高全要素生產(chǎn)率是高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險這兩大主題的關(guān)鍵所在
實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于提高全要素生產(chǎn)率（TFP）。近年來，我國人口紅利消耗殆盡，依靠基建和房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟，投資回報率不斷下降。據(jù)我們初步測算，2007～2015年，我國TFP從4.73持續(xù)下降到1.36，正是經(jīng)濟增速從高速轉(zhuǎn)向中高速的內(nèi)在動因。而當(dāng)前金融風(fēng)險的根源同樣是全要素生產(chǎn)率和投資回報率的下降。2007～2015年，我國單位GDP需要的資本投入量從3.5上升到6.7，即以資本產(chǎn)出衡量的資產(chǎn)收益率8年下降近1倍，年均下降11.25%。據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的測算，中國資本回報率從2004年的24.3%降低到2013年的14.7%，其間以年平均5.7%的速度下降。其直接后果是債務(wù)增長越來越快于經(jīng)濟增長，債務(wù)償還越來越依賴借新還舊，進一步加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實向虛。從利率的角度也可以說明這一問題。降利率能否降杠桿，取決于資本回報率的動態(tài)變化，只有當(dāng)降息同時伴隨資本回報率的上升，且資本回報率上升速度大于名義債務(wù)擴張速度，降息才有利于降杠桿。從2009年到2016年，我國一般貸款加權(quán)平均利率由7.97%持續(xù)下降到5.44%，7年累計下降46.5%，年均降幅6.64%，但利率下行的同時杠桿卻在上升，同期單位GDP需要的資本的投入量由3.5上升到6.7，關(guān)鍵還是在于資產(chǎn)回報率下降更快。
整體來看，財稅改革滯后是各項生產(chǎn)要素成本上升的主要原因。一是從資金成本來看，主要是財政宏觀調(diào)控過于依賴擴大政府性投資的方式，對民間投資形成“擠出效應(yīng)”。從2009年以來積極的財政政策已經(jīng)持續(xù)實行快10年了，主要形式是擴大政府性投資和扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展。結(jié)果，國有企業(yè)、地方政府、產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)占用過多的財政金融資源，導(dǎo)致小微企業(yè)、民營企業(yè)“融資難、融資貴”，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力遲遲培育不起來，逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策難以退出。
二是從勞動力成本看，社保繳費使得用工成本太高。近年來，我國的人口老齡化加速，全國老齡辦最新統(tǒng)計，截至2017年年底，全國60歲以上老年人口達2.4億，占總?cè)丝诒戎剡_17.3%，平均近4個勞動力撫養(yǎng)1位老人。因歷史與制度原因，我國社保和養(yǎng)老欠賬太多，基本養(yǎng)老保險制度歷史債務(wù)償還機制缺失，政府財政一直沒有償還轉(zhuǎn)制成本。在職一代既要通過代際轉(zhuǎn)移支付贍養(yǎng)已經(jīng)退休一代，同時又要為自己的將來做準備，從而造成了后代人必須提高繳費率，各項社保繳費負擔(dān)占到企業(yè)用工成本的40%。在“降成本”政策中，養(yǎng)老金繳費率僅在有條件的地區(qū)下調(diào)1個百分點，邊際改善效應(yīng)十分微弱。
三是從土地成本看，一方面是跨省的建設(shè)用地指標調(diào)劑制度長期缺位，人口聚集的發(fā)達地區(qū)建設(shè)用地指標短缺，另一方面是地方稅收體系不完善，地方政府對土地財政的依賴度較高。近年來，在全國政府財政收入中，房地產(chǎn)相關(guān)的各種稅收，包括房地產(chǎn)營業(yè)稅、企業(yè)所得稅、契稅、房產(chǎn)稅、土地增值稅等，加上土地出讓金收入，與地方一般公共預(yù)算收入的比值最高達到約45%。地方財政與房地產(chǎn)泡沫形成利益共同體，會激勵地方政府在獨家壟斷區(qū)域性土地市場控制供地節(jié)奏，人為抬高地價和房價。房地產(chǎn)泡沫反過來又進一步拉抬用地成本，并且間接推升勞動力成本。
總而言之，圍繞高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險這兩大主題，我們核心的關(guān)切點在于提高全要素生產(chǎn)率，根本措施需要加速推進財稅改革，破除阻礙資源有效配置的體制性機制性障礙，理順政府和市場的關(guān)系，激發(fā)微觀主體活力，提高投入的產(chǎn)出效率。
二、地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)是全社會杠桿率偏高的主要原因
2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點，債務(wù)風(fēng)險“灰犀?！币l(fā)各方持續(xù)關(guān)注。2015年，中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點。雖然總體風(fēng)險可控，但其中的結(jié)構(gòu)和趨勢還需具體分析。
從地方政府債務(wù)看，我國地方政府名義債務(wù)不高，但隱性債務(wù)風(fēng)險突出，這也是對我國債務(wù)風(fēng)險判斷的爭議點。國際清算銀行對我國政府債務(wù)估計高出財政部7～8萬億元，差距主要來自對隱性債務(wù)的判斷。由于地方政府對地方政府融資平臺和部分國有企業(yè)存在的隱性擔(dān)保，一部分國有企業(yè)的負債實際上構(gòu)成地方政府的隱性負債。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的測算，2016年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已超過歐盟警戒線標準，而狹義口徑政府杠桿率僅為36.6%；預(yù)計2022年廣義口徑政府部門杠桿率將升至91.5%，超過國際公認的90%杠桿率閾值標準。從國有企業(yè)債務(wù)看，雖然2017年年末中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率已降至有公開數(shù)據(jù)以來最低的55.5%，但國有企業(yè)資產(chǎn)負債率仍穩(wěn)定在65%左右，很大程度上源于民營企業(yè)去杠桿的速度大于國有企業(yè)，表明地方政府隱性負債的壓力持續(xù)存在。
關(guān)于居民部門杠桿，我國居民部門杠桿近期上升較快，且存在系統(tǒng)性低估。2017年，我國住戶部門杠桿率為 55.1%，比上年高 4 個百分點?？紤]到居民普遍存在通過借貸籌集首付的行為，且通過互聯(lián)網(wǎng)金融得到的貸款未計入居民負債，我國居民杠桿率可能更高。居民部門負債中相當(dāng)大一部分是借貸是用于滿足購房需求，居民杠桿率快速增長也反映出我國房地產(chǎn)市場的明顯扭曲。當(dāng)前一、二線城市嚴格調(diào)控，三、四線城市政策相對緩和。一、二線城市市場供求矛盾并不直接反映在價格上，而是反映在量縮價穩(wěn)、推遲網(wǎng)簽、價格失真、庫存虛高等方面；三、四線城市的棚改、貨幣化補償，消化了庫存，市場熱度高，但容易導(dǎo)致盲目樂觀。如此一來，居民的資金流向三、四線城市買房，這是泡沫以另外一種方式在體現(xiàn)。而歷史經(jīng)驗也反復(fù)證明，如果經(jīng)濟和金融發(fā)展過分倚重房地產(chǎn)，并聽任房地產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲，則其極有可能成為觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性短板。如果不完善房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制，只能“按下葫蘆起了瓢”，只是把一些問題暫時掩蓋了，并沒有真正地解決房地產(chǎn)的問題，并導(dǎo)致居民部門杠桿率的持續(xù)攀升?？煽紤]將房地產(chǎn)稅作為房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的重要內(nèi)容之一，探索在一些熱點城市率先推出房地產(chǎn)稅試點。
三、道德風(fēng)險是地方政府債務(wù)最大的風(fēng)險點，財稅改革滯后是當(dāng)前“財政風(fēng)險金融化”背后的重要原因
中央和地方財政關(guān)系是貫穿于中國幾千年政治經(jīng)濟史的核心命題。從歷史上看，由于我國中央地方財政關(guān)系沒有理順，地方政府行為曾多次陷入了“一收就死、一放就亂”的怪圈。當(dāng)前大家普遍關(guān)心的地方政府政府債務(wù)問題，也是央地財政關(guān)系不順的集中體現(xiàn)。
（一）分級政府間的權(quán)責(zé)劃分不清楚，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)規(guī)模無序膨脹。
首先，我國地方政府包括省、地級市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等，四級政府的稅收收入約占全國總稅收收入的30%，且在稅率和稅基設(shè)定上沒有任何自主權(quán)，根本不足以支撐其支出責(zé)任。然而，我國的相關(guān)制度沒有賦予地方政府合理的舉債權(quán)，限制地方舉債的法律法規(guī)又缺乏可執(zhí)行性，并不能有效管住地方政府的舉債行為。比如，中央財政曾以不列赤字的特別國債注資匯金公司，地方政府有樣學(xué)樣設(shè)立融資平臺，在預(yù)算外舉債，輕松地繞開1995《預(yù)算法》禁止地方政府舉債的規(guī)定，形成接近20萬億的債務(wù)，并且沒有人因此而受到責(zé)任追究。2015年《預(yù)算法》放開了地方政府舉債的口子，但是僅僅是將舉債的權(quán)利下放到省級政府，直接花錢的地級市、縣兩級政府沒有直接自行發(fā)債的權(quán)利，借錢、用錢、還錢的主體不一致。同時，2015年《預(yù)算法》還對地方債務(wù)規(guī)模做出了限制，并不能滿足地方收支缺口，可以預(yù)見，地方融資平臺隱性負債現(xiàn)象依然不能杜絕。
其次，從各級政府支出責(zé)任安排來看，很多地方政府的支出責(zé)任實際是中央政府的政策所導(dǎo)致的。比如精準扶貧、棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)等領(lǐng)域，主要都是中央政府提出的政策目標。在這種情形下，地方政府的支出到底有多少債務(wù)是辦自己的事情，有多少債務(wù)是因中央政策要求而衍生出來，根本無法區(qū)分清楚。相應(yīng)的，地方政府有充分的理由要求中央政府分擔(dān)償還債務(wù)的責(zé)任，地方政府債務(wù)風(fēng)險很容易向中央財政傳導(dǎo)。
（二）收益性項目與公益性項目的界限不清，政府債務(wù)與非政府債務(wù)沒有明確區(qū)分。
在預(yù)算管理制度比較完善的國家，政府債務(wù)與非政府債務(wù)存在嚴格的邊界區(qū)分。比如，有現(xiàn)金流的項目，本身經(jīng)濟效益不錯，一般是通過“收益?zhèn)眮砣谫Y，靠項目收益來償還；沒有現(xiàn)金流的項目，社會效益大于經(jīng)濟效益，則通過“一般責(zé)任債券”來融資，靠未來稅收來償還。然而，我國地方政府只考慮降低融資成本，把有現(xiàn)金流的收益性項目與缺少現(xiàn)金流的公益性項目混在一起“打捆融資”。絕大部分通過地方融資平臺舉債形成的地方政府性債務(wù)，實際是用到了有一定現(xiàn)金流的收益性項目，本來不應(yīng)當(dāng)列入一般政府債務(wù)?，F(xiàn)在，融資平臺的債務(wù)處于一種政府與非政府之間的模糊地帶，背后往往隱含著政府信用擔(dān)保和兜底預(yù)期，變成了剛性兌付的準政府債務(wù)。
（三）“剛性兌付”使得“道德風(fēng)險”問題十分突出。
中央政府對“道德風(fēng)險”問題一直十分警惕，《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號文）、《預(yù)算法》、《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》（國辦函〔2016〕88號）等法律法規(guī)和政策文件反復(fù)強調(diào)“中央不救助”原則。但是，這項原則沒有得到地方政府、金融市場的嚴肅對待。
一是我們的地方政府債務(wù)管理模式導(dǎo)致地方政府債務(wù)剛性兌付。2010年的地方政府債券試點，完全由中央政府代理發(fā)行，無法體現(xiàn)地區(qū)差異。2011年開始，上海、浙江、廣東、深圳等四省市試點地方自行發(fā)債，但實際花錢的主體是城市政府，省級政府是代市、縣政府發(fā)債，并且額度審批權(quán)仍由中央控制。這種代發(fā)債券的安排沒有體現(xiàn)誰花錢、誰舉債、誰負責(zé)的原則，必然導(dǎo)致剛性兌付。中央政府調(diào)動資源的能力最強，省級政府調(diào)動的資源能力則遠遠大于城市政府。在市、縣政府層級，由于國庫單一賬戶制度沒有執(zhí)行到位，地方政府掌握著土地出讓金、社會保險基金等財政專戶資源，同樣具有較大的騰挪空間。為了實現(xiàn)剛性兌付，地方政府甚至?xí)D占經(jīng)常性項目的資金，并要求中央提供轉(zhuǎn)移支付資金彌補剩下的資金缺口。
二是金融機構(gòu)對地方政府債務(wù)風(fēng)險的判斷，起了推波助瀾的作用。宏觀上，金融機構(gòu)的風(fēng)險分析不準確，沒有區(qū)分不同地區(qū)的償債能力。由于地方財力中一大塊來自中央轉(zhuǎn)移支付，地方政府發(fā)債的收益率，并非地方財政收支平衡、債務(wù)風(fēng)險等狀態(tài)的反映，而是對中央兜底的預(yù)期，地方債券的收益率與國債收益率無法拉開差距已經(jīng)表明了這一點。人民銀行最早在2003年提出金融生態(tài)的概念，2005年首次開展了地方金融生態(tài)評價工作，力圖從宏觀上評估和區(qū)分地方政府的舉債能力和誠信水平。微觀上，從以往記錄來看，由于地方政府缺乏明確的財政紀律約束，金融機構(gòu)從來沒有見到過地方政府“破產(chǎn)”。盡管2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司曾向債權(quán)銀行發(fā)函表示“即日起，只付息不還本”，2017年8月湖南省寧鄉(xiāng)縣人民政府曾聲明“2015年1月1日以來在國有公司融資過程中出具的所有擔(dān)保函、承諾函全部作廢，其承諾、擔(dān)保事項及行為無效”,但是兩份公函最終都被撤回，沒能打破剛性兌付。因此，基于歷史經(jīng)驗，金融機構(gòu)存在財政兜底幻覺，迷信地方政府債務(wù)“剛性兌付”，從而扭曲了自身行為決策，對政府債的定價存在扭曲，向地方政府融資平臺提供貸款的定價也存在扭曲，導(dǎo)致商業(yè)銀行和金融部門低估了地方政府財政風(fēng)險。實際上，由于制度上沒有規(guī)定地方政府如何“破產(chǎn)”，金融機構(gòu)也不知道如何執(zhí)行地方政府“破產(chǎn)”，壞賬應(yīng)如何處理，哪些地方政府資產(chǎn)可以執(zhí)行彌補壞賬損失。
（四）預(yù)算管理與財政信息透明度較低。
發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，發(fā)揮金融市場對地方投融資項目的篩選、檢驗功能，發(fā)揮金融市場對地方政府行為的約束作用，前提條件是融資主體是透明的、硬約束的。然而在實踐中，目前的預(yù)算管理并沒有將經(jīng)常性預(yù)算與資本性預(yù)算分開，地方政府也沒有公布政府資產(chǎn)負債表，財務(wù)信息的透明度依然很低。金融機構(gòu)與地方政府相比相對弱勢，很難充分掌握地方政府的未償還債務(wù)及償債能力等有關(guān)信息，很難按照市場化原則有效識別項目風(fēng)險。
四、加快落實財稅改革，實現(xiàn)高質(zhì)量增長和防范金融風(fēng)險
僅僅推進金融改革，引導(dǎo)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，還不足以解決高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型和防范金融風(fēng)險面臨的問題。從實體經(jīng)濟運行來看，貨幣政策、財政政策等需求管理措施，主要是用來幫助解決短期問題或周期性問題，難以解決中長期的結(jié)構(gòu)性問題。從維護金融穩(wěn)定來看，適時采取流動性管理措施，雖然有助于暫時緩解危機，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，但是也可能激發(fā)軟約束主體繼續(xù)加杠桿的道德風(fēng)險。比如，針對日益顯現(xiàn)的地方政府性債務(wù)風(fēng)險，從2015年開始的地方政府債務(wù)置換，據(jù)估計累計置換規(guī)模14.24萬億元，表面上化解了顯性的流動性危機，但規(guī)范地方政府債務(wù)融資的制度建設(shè)進展緩慢，實際上只是將償債壓力后移，沒有解決根本問題。在此之后，地方政府仍然在采用多種隱性負債方式繼續(xù)擴大債務(wù)規(guī)模。
從國際視角來看，目前發(fā)達國家的貨幣政策正在逐步正?；?，都在推動結(jié)構(gòu)性改革，全球競爭的主旋律正在轉(zhuǎn)向改革的競爭，誰的結(jié)構(gòu)性改革做得徹底，誰就會在下一輪經(jīng)濟發(fā)展中搶得先機?；仡欀袊陨須v史，改革開放四十年來，中國獲得了巨大的改革紅利，積累了成功推進改革的豐富經(jīng)驗。當(dāng)前，避免宏觀經(jīng)濟金融政策的副作用，實現(xiàn)高質(zhì)量增長和防范金融風(fēng)險，唯有利用好寶貴的改革窗口期，加速落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)實體經(jīng)濟內(nèi)生增長活力。事實上，打破地方政府和國有企業(yè)部門的“預(yù)算軟約束”，破除民營資本背后一道道的“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”，本身就是釋放“改革紅利”，提高全要素生產(chǎn)率。
在財稅領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)做好以下改革措施。一是完善財政宏觀調(diào)控的政策工具，更多采用有力度的減稅政策。即使采用政府性投資工具，也必須在合理劃分各級政府的支出責(zé)任和硬化對地方政府預(yù)算約束的基礎(chǔ)上進行。二是落實國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)社保的措施，為降低社保費率創(chuàng)造條件。三是改革地方稅收體系，降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴，加快形成以消費稅、房地產(chǎn)稅、資源稅為主的地方政府收入體系。盡快出臺房地產(chǎn)稅制度，并且與一次性批租70年土地使用權(quán)的出讓金制度平穩(wěn)銜接過渡。將地方政府從短期的土地增值收益中解脫出來，削弱地方政府維護房地產(chǎn)泡沫的動機，并增加地方政府因地制宜調(diào)控房地產(chǎn)價格的政策工具。四是建立“一級政府、一級財政、一級預(yù)算、一級稅收權(quán)、一級舉債權(quán)”體系，提高地方政府收入與支出的匹配度。各級政府的財政相對獨立、自求平衡，放松中央政府對債務(wù)額度的行政性約束，發(fā)揮地方人大的約束作用，由地方人大自主決定發(fā)債的額度、期限和利率，提高地方政府舉債額度，徹底打開地方政府規(guī)范融資的“正門”。完善治理體系，提高債務(wù)信息的透明度，更多發(fā)揮金融市場的約束作用。五是完善地方政府債務(wù)管理框架，提高地方政府預(yù)算管理和財政信息的透明度。實行全口徑預(yù)算管理，把地方政府主導(dǎo)的投融資活動全部反映在預(yù)算中。區(qū)分保運轉(zhuǎn)與搞建設(shè)兩個錢袋子，確保債務(wù)資金僅用于投資建設(shè)類支出。中央政府可以利用自身的行政地位優(yōu)勢，統(tǒng)計各地的財政收支規(guī)模、資產(chǎn)負債狀況并向社會公布，促進財政信息透明化，向投資者提示地方債風(fēng)險。六是探索建立地方政府破產(chǎn)制度，對地方政府行為形成硬約束。所謂政府破產(chǎn)，僅是財政的破產(chǎn)，而不是政府職能的破產(chǎn)。政府破產(chǎn)制度是對地方政府的約束，不是對居民的懲罰，普通公眾的基本公共服務(wù)不太會受到政府破產(chǎn)的影響。（作者系中國人民銀行研究局局長）
